编者按：中国股市很多痼疾一直久治不愈，如企业圈钱盛行而回报了了，机构投机盛行而投资了了，股民亏损盛行而赢利了了，在这一个又一个的“盛行”与“了了”的背后，是中国一年又一年迎来市场涨幅全球倒数后几位的排名，是市场的融资功能一次又一次的叫停，是投资者不断的失望与慨叹。
为什么这些现象总是频频上演？这其中既有历史积累的原因，也有改革不到位带来的新问题。从今日起，《经济参考报》将推出“A股：财富去哪儿了”系列报道，力求揭示A股的种种病态及成因，探究其背后的制度根源，探讨深化改革的新路径。
2004年，A股拉开了扩容的序幕。仅2006年至今，通过IPO、增发、定向增发、老股解禁等方式，中国股市市值扩张速度全球第一，上涨幅度却屡次“熊居三甲”。随着2013年业绩预报陆续发布，截至目前，已有700多家企业净利润同比出现下滑，下滑幅度在50%以上的企业更是高达395家。如今，在新股发行重启、上市公司整体利润增速放缓的背景下，近700家拟上市公司仍排队上市，A股市值扩张速度将“高位”运作，新一轮高速扩容已箭在弦上。
2014年的IPO重启，让股市又陷入沉重的扩容，再次带来市场“优胜劣汰”机制失灵等一系列拷问。
近5年股指跌幅位居世界前三
在A股不断扩容大背景下，尤其是从去年11月底正式宣布IPO重启以来，沪指累计下跌7.39%，深证成指则累计下跌13.77%，多次出现“四连阴”及“五连阴”行情。可以说，股指的节节败退与增速领先的实体经济地位极不相符。
来自中国证监会最新发布的信息显示，截至2月27日，在目前正处于上市排队的主板和中小板企业中，上交所申报的有173家，深交所申报的达285家。而创业板排队的企业则有235家。其中，已通过发审会的主板和中小板公司有10家，而已通过发审会的创业板公司达18家。
这意味着，尽管IPO重启以来逾40只新股上市已经告一段落，节后股市一度有所回升。但年内A股的新一轮高速扩容已箭在弦上。
实际上，沪深交易所披露的数据显示，截至2002年末，沪深两市仅有1223家上市公司，总市值不足3.8万亿人民币。而从2006年A股“高位跳水”至今，沪指从6000点高位跌至2000余点同时，A股总市值蒸发超过五分之一，但公司数量上的扩容依然紧锣密鼓。Wind统计数据显示，截至2014年2月28日，沪深上市公司总数各增至959家和1578家，合计高达2537家。
而从2013年11月底正式宣布IPO重启以来，上证综指累计下跌7.39%，深证成指则累计下跌13.77%，多次出现“四连阴”及“五连阴”行情。“从20多年历史来看，与世界主要市场相比，中国证券市场大幅波动时段比例居前。截至2013年末，近5年来跌幅排名分别为第一、第三和‘三连亚’。这与增速领先的实体经济地位极不相符。”对外经济贸易大学国际商学院教授郝旭光说。
融资5.44万亿 分红不到7000亿元
A股创立25年来，仅在首发增发及配股上，融资总额就高达5.44万亿元，形成悬殊对比的是，投资者尤其是中小投资者的累积分红不到7000亿元(含税)。
长期以来，“重融资、轻回报”始终是A股市最遭人诟病的问题之一。Wind统计数据显示，自1990年A股市场创立以来到2014年的25年中，IPO共计完成了2653宗，首发募集资金共计达到了2.32万亿元；增发实施共计1462宗，募集资金合计2.59万亿元；配股共计完成1044宗，合计募集资金0.53万亿元。也就是说，A股创立25年来，仅在首发增发及配股上，融资总额就高达5.44万亿元。
相对于巨额的融资量而言，数据显示，同期这些上市公司给予投资者的回报尤其是现金分红少得可怜，Wind统计数据显示，25年来，A股总的分红金额仅为3.38万亿元。与此同时，Wind统计数据显示，仅2001年5月以来到2014年1月底，交易所代扣的A股印花税就高达5894亿元，券商所收的交易佣金则达到了4000多亿元。再考虑到普通投资者在全部A股中的持股比例，若以30%计算，25年来，A股的投资者尤其是中小投资者的累积分红不到7000亿元(含税)。也就是说，自中国证券市场开设以来，为证券市场发展付出巨大代价的普通投资者所收到的分红回报屈指可数，仅堪与印花税相当。
英大证券研究所所长李大霄曾对《经济参考报》记者表示，前20年，证券市场的融资者得益更多一些，投资者的得益则相对要少一些，这是市场一个根本性的问题。到了现在的发展阶段，中国证券市场正面临着投资者不足的问题，已经到了需要重新思考市场定位的时候。他认为，各种制度都应当进行中立的设计，应当改变原先过度偏向融资者的情形。
2013年12月27日，国务院办公厅发布了《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》(以下简称《意见》)，从健全投资者适当性制度等九大方面强化了对于中小投资者的保护。
在业内人士看来，《意见》对于投资者回报机制的强化，尤其是融资与投资者回报相挂钩，将有望从根本上改变中国证券市场长期以来“重融资、轻回报”的生态环境。证监会新闻发言人邓舸在新闻发布会上曾表示，《意见》的发布是我国资本市场发展历程中一个重要的里程碑，有利于完善市场功能，由过去重融资转变为投融资并重。
高成长新股频演业绩“跳水”
经过道道“关卡”上市的高成长新股竟成为业绩“变脸”的“高手”，背后除市场原因外，还有过度粉饰上市前财报、严重透支业绩等因素在作祟。
一方面，与频频扩容相对的是，不仅新股上市后业绩快速下滑，上市公司整体赢利增速也在放缓。截至3月1日，两市共计1758家上市公司公布业绩预报。Wind统计数据显示，1758家上市公司中，按照净利润同比增长下限计算，就有高达703家企业净利润同比出现下滑，下滑幅度在50%以上的企业则高达395家。
在预亏公司中，一些中小板、上市不过数年的创业板个股急剧“变脸”。比如，中小板企业路翔股份公告称，由于前次预告对期间费用预计不足、季节性因素及战略调整等，将业绩预告修正为亏损4800万元至5300万元，向下最大变动近1300%。目前在A股向下“变脸”上市公司中居首。“部分亏损企业的信息披露‘报喜不报忧’，甚至利用季报审计要求差异打擦边球，导致投资者利益受损。”上海华荣律师事务所合伙人许峰说。
《经济参考报》记者查阅已发布预报及部分年报发现，上述公司多将业绩下滑的原因，归结为受宏观经济影响，主要包括行业不景气、市场竞争激烈、原材料及人力成本上升等，但经过道道“关卡”上市的高成长新股却频频沦为“跳水”主角。例如，2012年上市的浙江世宝上市首日暴涨六倍后，不久后业绩突现“变脸”，下滑幅度超过37%，次日即以跌停价报收，令众多中小投资者深度套牢、亏损巨大。而从历史上看，作为首批创业板公司的华平股份，上市仅三个月，营收净利跌幅也超过50%；南都电源上市当年业绩下降超过七成。
上海国家会计学院副教授单喆敏认为，重视“持续盈利能力”往往促使发行人为让发审委相信其“能力”，使劲做好上市前财报，导致业绩严重透支。上市之后，一些企业出现了不同程度的业绩下滑——特别是自运行以来，创业板市场一直以高成长性自居，但残酷的现实却使其成长性遭受考验，部分企业现出“原形”。
“鉴于经济增速放缓、产能过剩，部分企业业绩下滑可以理解。”复旦大学经济学院教授张宗新认为，特别是中小板和创业板上市企业抗风险能力较弱，受宏观经济因素影响比较大。但从部分新上市公司角度，存在业绩“反复”，至少有审核风险提示、信息披露不足的瑕疵。
靠财务手法扭亏 催生“僵而不死”
一些公司利用报表重组的手法，大玩“一二一二”亏损游戏，土地使用权收回、政府补助也让处于退市边缘的公司“绝处逢生”。
另一方面，本应承担“劣汰”职责的退市标准流于形式，陷入进一步加大市场扩容压力的怪圈。这意味着，扩容期间，上市把关失之“精准”，一些“变脸”公司乃至造假者频频问世。而退市标准又遭遇财务性调整，催生“僵而不死”。
比如，暂居2013年年报“变脸王”的路翔股份曾在2012年年报中明示，不存在生产经营状况、财务状况和持续盈利能力有严重不利影响的风险因素；公司在2013年一季报中又重申，当年中期业绩变动区间为70万至120万元，但到半年报前夕又修正为预亏；到了三季报中，该公司又将2013年年度业绩预测为290万元至500万元。
专家表示，类似路翔股份的现象并不在少数。“一些公司充分利用报表重组的手法，大玩‘一二一二’亏损游戏，设法逃避连续三年亏损暂停上市的厄运。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示。
Wind数据显示，截至目前，A股市场约有50只股票被实施退市风险警示处理。其中，近20只股票被暂停上市。已有19家上市公司年初以来公告提示，由于净利润连续亏损、净资产为负等原因，年报披露后可能会被暂停上市——但与改善经营质量相对的是，财务性手法却成为扭亏的常规手段，催生上市公司“僵而不死”。
记者查阅财报发现，土地使用权收回，正成为保壳公司曲线获得资金的新方式。*ST黑豹宣布，与文登市国土资源局协议收回3宗建设用地，对收储土地按1.217亿元评估价补偿。同样上演“土地换政府资金”的还有*ST祥龙，*ST宝硕，分别获得补偿款12.7亿元和4.5亿元。
而*ST南化更以2.9亿元补贴顺利“保壳”，有望问鼎上财年单项“补贴王”。复旦大学企业研究所所长张晖明认为，单纯为了不“戴帽”、不退市的财务性“保壳”现象正在加剧，也干扰了正常的市场淘汰机制。曾是“亚太地区最具活力新兴市场”的A股，在全球资本市场中出现俗称“只吃不拉”、“只进不出”的罕见现象。
许峰认为，短期对劣质资产“救急”，不能从根本上解决公司经营不善、竞争力减退的问题。从补贴到土地“变现”，这些方法均未改变一些ST公司本身经营质量。
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华生：A股最根本问题在于结构扭曲 |
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记者 吴黎华 杜放/北京 上海报道 |
长期以来，A股市场高速扩容圈钱无数，投资者却长期得不到回报，这已经成为威胁证券市场可持续发展的一大矛盾所在。东南大学经济管理学院名誉院长、经济学家华生认为，A股市场的结构性扭曲，中小盘股股价高度扭曲，导致了即使市场极度低迷，二级市场投资者苦不堪言，但新股上市发行仍然不断不败，IPO队伍也越排越长，整个A股市场进而陷入了越是低迷越是扩容的怪圈。
华生表示，从长期来看，证券市场还是由其估值水平来决定的。从股息回报来看，中国A股过去和现在都显著低于国内定期存款利息和国债利息，而其他主要国家恰好相反，这和中国证券市场的历史，同过去的股权分置改革历史等都有关系，也和鼓励资产重组，以及对于小盘股的炒作有关系。现在来看，大盘蓝筹股这两三年以来的股息回报已经有相当的变化。
他认为，中国证券市场上创业板并不低迷，低迷的主要是主板，主板主要是大型国有企业，代表了市值的绝大部分，这是一个很大的问题。监管部门应当把主要精力放在推进国有企业的改革上，这才是改变主板企业死气沉沉的根本性的途径。
“中国股市的根本问题是结构的扭曲。”华生表示，大盘蓝筹股特别是银行股，市盈率很低，但量大权重，一只抵几百只，从而拉低和扭曲了市场估值。绝大多数中小盘股，熊市时其市盈率仍在20多倍、30倍以上。本来物以稀为贵，故境外市场，一般是大盘蓝筹股估值高些，中小盘股估值低些。特别在熊市，所谓涨时看势，跌时看质，这时中小盘股股价往往跌至几倍市盈率、每股净资产之下。在这种情况下，企业自然不来上市，上市的也自然轻易不会减持。而A股现在鼓励来上市排队的恰恰是市盈率、市净率高的中小盘，价格当然都高，供求自然不平衡。
在他看来，现在A股市场想上市的人挤破了头，只能说明价格过高导致供过于求，于是靠控制供给、严格筛选和排长队来勉力维持秩序。二级市场的股价扭曲结构高估既是太多的企业在熊市中也想上市的原因，也是企业不怕发行价再被管制压低也要上市的原因，更是股市低迷时，原始股东和高管们也要抛售套现的原因。
另一方面，A股另一个不正常就是垃圾股往往比绩优股更受追逐吹捧。A股市场历年的大牛股往往非垃圾重组股莫属。即便在今天监管层高调打压ST等垃圾股的强势氛围下，垃圾股依然不时在熊市中咸鱼翻身，连连涨停，身价翻番，成为一大奇观。“退市制度的问题是执行得太松弛了，真做还是假做？现在看基本上等于没做。如果真想做的话，绝对不是现在这个局面。”华生表示。
华生认为，证券市场存在大量国有企业，是介于宏观经济和股市政策之间层面的问题，也是中国证券市场所特有的问题，其他国家市场没有这个特点。从制度设计的层面，证券市场要有利于蓝筹股体现其价值，激发出活力。应当针对中国证券市场的结构性扭曲的特征来解决问题，而现在包括新股发行制度在内的改革，基本上不考虑结构问题。这和监管部门的认识有关系，他们把过多的精力放在新股发行上，整个市场的制度是一个整体，光从新股发行上进行改革是不行的。
