“高高举起、轻轻落下”似乎成了资本市场监管的惯例。
被认定“犯罪性质恶劣”的绿大地，虚增收入2.96亿元，造假上市圈钱3.46亿元。但法院一审仅对公司处400万元罚金，几名主要高管仅获缓刑。如此判决，网民戏称为“罚酒三杯”。
深陷“造假门”的万福生科不久前承认，半年报中虚增利润4023.16万元，且未披露生产线项目长时间停产的事实，该公司成为创业板的第二单公开谴责案例。但是，该公司究竟应为造假承担何种责任，直接责任人该承担何种责任，目前仍未有定论。
同样是财务造假，在香港上市的洪良国际被责令以10.3亿港元回购股票，而其在香港IPO募集资金净额仅9.97亿港元。洪良国际的保荐机构兆丰资本被吊销牌照，并被处以4200万港元罚款。
香港证监会近日正式提议，保荐人需要为招股书上的不实陈述负上民事和刑事法律责任，最高惩罚为罚款70万港元和监禁3年。
接受《经济参考报》记者采访的专家表示，A股市场之所以造假屡禁不止、内幕交易横行，处罚力度过小、违法成本过低是重要原因，这已经形成了“反向激励效应”，不仅损害了市场公信力，更侵蚀了市场发展的内在根基，成为股市长期低迷的深层症结之一。
上市造假“前赴后继” 圈钱3亿罚400万
除了对粉饰报表、造假上市的公司及其高管严惩不贷，对保荐人等中介机构也要加大处罚力度，让其付出无法承受的代价，才能还证券市场清明，还投资者信心
在A股历史上，上市公司造假前赴后继，前有主板臭名昭著的银广夏，近有中小板情节恶劣的绿大地。现在，顶着“稻米精深加工第一股”光环的万福生科承认造假，成为创业板的第二单公开谴责案例。在事件曝光之时，万福生科上市还不到一年时间。
11月29日，深陷“造假门”的万福生科发布公告称，公司仍在进行进一步的自查，同时在配合中国证监会的立案调查，有关财务数据等信息有可能进一步变化。以2012年半年报为例，该公司虚增营业收入1.88亿元、虚增营业成本1.46亿元、虚增利润4023万元，以及未披露公司上半年停产。就在稍早之前，交易所表示，对万福生科及公司全体董事、监事和高级管理人员予以公开谴责，并对公司持续督导期间的保荐代表人予以通报批评。
以中小板造假第一案绿大地为例，在这一被证监会认定为“持续造假时间长、犯罪性质恶劣、非法募集资金数额特别巨大、社会危害严重”的造假案件中，绿大地造假上市圈钱3.46亿元。可法院一审仅对上市公司判处400万元罚金，几名主要高管均获得缓刑，且无一被处罚款。这样的判断被网民戏称为“罚酒三杯”。为绿大地保荐的保代李迅冬和黎海祥也仅仅被交易所通报批评，并未有实质性处罚。更加不合理的是，因绿大地欺诈上市而蒙受损失的股民，不仅未获得任何赔偿，反而要为原始股东的欺诈行为承担损失。
业内人士表示，我国证券市场造假之所以屡禁不止，处罚力度过小、违法成本太低是重要原因。
证监会主席郭树清日前在第三届“上证法治论坛”发表演讲时亦指出，市场内幕交易、欺诈发行、违规披露、侵害投资者利益的事情时有发生，监管工作中不依法办事、不规范执法的现象仍然存在，执法不严、惩戒不够、违法违规成本过低的问题相当突出。
在投资者看来，这些造假公司背后的保荐机构更是难辞其咎。
万福生科的保荐机构平安证券似乎前科颇多。据媒体统计，平安证券、华泰联合证券和国信证券都是问题IPO的制造大户。平安证券所保荐的ST德棉、胜景山河等多家公司被查出财务造假，上市即业绩变脸的问题IPO在平安证券更是层出不穷。华泰联合证券近期最典型的造假代表作就是震惊一时的绿大地欺诈上市案。今年彩虹精化虚假陈述事件也令国信证券陷入了只荐不保的质疑。
针对相关保荐机构“荐而不保”，将大量劣质企业高价推上市这一现象，中国证监会也加强了对保荐机构与保荐人的问责。
在最近两个月的时间内，中国证监会分别对珈伟股份、百隆东方业绩变脸事件进行了查处，两家公司上市时的保荐机构国泰君安、中信证券均被采取了出具警示函的监管措施。但是，与境外市场的监管力度相比，A股市场的处罚明显不足。
境外“倾家荡产” 境内“罚酒三杯”
要打击包装上市业绩造假行为，不仅要加大对造假上市行为的处罚力度，更要把股市的出发点转移到保护投资者利益上来
同样是财务欺诈，美国能源巨头安然公司因虚增利润5.86亿美元的丑闻败露而迅速破产，相关高管分别获刑5年至10年。
在香港市场，标志性的案件是对造假上市的洪良国际的处罚。因获得洪良国际财务造假的线索，2010年3月29日，香港证监会迅速对洪良国际展开法律程序，并依据《证券及期货条例》第213条，要求香港高等法院原讼法庭发布相关强制令，冻结了洪良国际9.974亿港元，命令洪良国际将其IPO所募集的资金返还给投资人。
近年来，香港证监会多次通过这一规则，向法院申请冻结资产，涉事者包括国美电器前主席黄光裕夫妇、中国森林前行政总裁李寒春以及内幕交易案件老虎基金亚洲和摩根士丹利前董事总经理杜军。
今年年中，香港证监会成功地促使香港高等法院颁发命令：责令因财务造假而上市的洪良国际，以2.06港元/股的价格，回购其IPO之时发行在外的5亿股股票。为此，洪良国际总共需耗资10.3亿港元，甚至大于其IPO所募集的资金净额。除了向上市公司追责，香港证监会对涉案的保荐机构及保荐人也下达了罚则。香港证监会宣布吊销兆丰资本的保荐牌照，并施以罚款4200万港元。其后，香港证监会还撤销康晓龙的保荐代表牌照。
但是，纵观此前A股市场一系列上市公司造假案例，对保荐机构及保代的处罚可谓蜻蜓点水、隔靴搔痒。如在绿大地造假案中，两位保荐代表人只是被交易所通报批评；在胜景山河事件中，相关保荐代表人被撤销资格，但对保荐机构平安证券只是出具了警示函。
财经评论员叶檀认为：“当前对上市公司造假的处罚力度，与其说是制止造假，不如说是鼓励纵容。”无怪乎在胜景山河涉嫌造假事件曝光、被终止上市后，包括中科招商创业投资管理有限公司等5家战略投资机构就与胜景山河在岳阳签约，向胜景山河注资1.275亿元，图谋再次上市。这堪称是对资本市场诚信底线的挑衅。
对比香港证监会对洪良国际造假上市案的查处，A股市场对新股业绩变脸事件的查处明显缺乏力度。香港证监会对洪良国际造假上市案的查处，不仅体现了从严从重惩处的原则，而且也体现了对投资者利益的保护。这样的处罚对于造假公司与保荐机构都是致命的打击。相比之下，国内监管机构的查处明显只是挠痒痒。
有专家表示，香港股市作为一个相对成熟的市场，更看重的是对投资者利益的保护；而A股市场看重的是发行人的利益。
中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏认为，对于上市公司造假案中相关中介机构的处罚可以借鉴香港的做法，哪怕并没有证据表明是主观协同造假，只要是没有尽到保荐责任，都应重重处罚，以儆效尤。
上海交通大学高级金融学院副院长朱宁认为，加强监管不能仅仅停留在道义上的谴责，关键是要追究责任。“在美国，安然因造假一日之内破产倒闭；在香港，保荐机构兆丰资本因未尽责被撤销保荐牌照，并被罚款4200万港元；而在A股市场，绿大地造假，各大责任主体逃之夭夭，股票依旧堂而皇之地挂牌交易。”
“现在股市真正的症结，不是缺钱是缺信心。缺信心是因为缺诚信，缺诚信是因为缺法制，缺法制核心就是违法成本太低，没有让违法者和失信者疼痛难忍的问责机制，所以，加大对失信者行政处罚力度的重要性不言自明。”中国人民大学商法研究所所长刘俊海说。
专家表示，加强股市治理，还必须理顺监管机构和市场中介的“监”和“审”职责，让监管机构、中介机构以及交易所承担相应的权责。
450个内幕交易线索 仅查处10多起
如果内幕交易、欺诈和操纵等股市违法行为不能得到有效遏制，市场沦为通过侵害普通投资者利益而一夜暴富的场所，那将直接挑战社会的容忍度
不仅仅是造假上市频现，监管乏力还导致内幕交易横行。据《经济参考报》记者了解，近几年一家证券交易所上报涉嫌内幕交易的线索450多起，实际立案的只有100多起，最后查处的仅十几起。
在许多已经查处的案件中，也有不少投资者认为处罚力度过低。今年9月，佛山照明发布关于高级管理人员被行政处罚的公告称：2012年9月20日，公司收到副总经理邹建平委托公司办公室主任郑元海转交的中国证监会的行政处罚决定书，该处罚决定书对邹建平、章敏芝、周星夫等人在公司2009年筹划推动投资新能源项目期间，利用内幕信息进行股票交易的行为作出了行政处罚。
这一案件中，邹建平被证监会认定违法，处以罚款18万元。不过，在证监会认定内幕交易的2009年9月9日，该股放量大涨7.30%，成交量达5225万股，成交金额4.67亿元，深证成份指数当日涨幅仅为1.04%。有投资者质疑在邹建平的背后还有大鱼漏网。
在著名的“杭萧钢构案”中，杭萧钢构董事长单银木在2007年2月12日公司年度总结大会上提到“国外的大项目正式启动”。此后，自2月12日到3月16日，杭萧钢构出现了10个涨停，股价从4.14亿元暴涨到10.75元，涨幅高达160%。到5月下旬，杭萧钢构股价已经超过30元，上涨超过7倍。但法院认定单银木在内部会议上透露的模糊信息不符合《证券法》规定的内幕信息，内部会议通报亦不能视为其已将内幕信息公开化，单银木最终免予追责。虽然“杭萧钢构案”中有3名被告因内幕交易罪获刑并被处罚金，但对公众普遍质疑的可能存在的操纵股价行为，则没有深究。
不过，证监会近期的监管力度明显加强，并推动最高法院出台了有关内幕交易的司法解释。据记者不完全统计，9月份以来，已有万福生科、朗科科技、爱施德、国恒铁路、三普药业、铁岭新城、多伦股份等至少12家上市公司被立案调查。
不少被调查公司涉案事件发生时间与立案时间间隔较此前缩短，监管效率进一步提升。例如，ST天目从8月24日宣布停牌筹划重大事项，到9月1日公司宣布收到立案调查通知书，中间只隔了一周的时间。从上述立案事项来看，监管重点之一为并购重组、高送转等内幕交易案发率高的现象，同时，针对上市公司“知情不报”的行径亦加大了整肃力度，严防公司连同相关个人利用非公开信息或者通过延迟披露等方式进行内幕交易。
但是，不少专家仍认为，与美国等成熟市场穷尽追究一切可能违法者的监管执法理念相比，我国监管层对内幕交易等行为的责任主体认定失之过宽，缺乏震慑力。A股市场各种违规行为的成本相对较低。
以美国IBM收购莲花软件内幕交易案为例，从1995年至1999年，美国证券交易委员会通过层层传讯近千名证人，深挖到6层之外的内幕交易者，全面查清了IBM收购莲花软件内幕交易案。IBM一位女秘书及其丈夫，以及丈夫的朋友等25名被告以内幕交易罪被起诉，其中有3名被告因此破产。
在2009年公诉的摩根士丹利前董事总经理杜军涉嫌对中信资源控股有限公司的股份进行内幕交易案中，香港区域法院裁定杜军十项内幕交易控罪全部成立。2009年9月18日，该法院判决杜军监禁七年及罚款2332万港元。杜军不服该判决，提出上诉。2012年9月20日，上诉法庭虽维持罪名成立的判决，但将刑期由七年减为六年，罚款由2332万港元减至168.8万港元。
立法缺失执法不足 削弱监管效力
处罚力度较小仍困扰着中国资本市场的发展。同时，立法和执法两个层面的缺失和不足，削弱了对违法行为的打击效果
近年来，证监会加大了对内幕交易、市场操纵、欺诈发行和虚假披露等行为的打击力度，对违法违规行为实施“零容忍”。
在立法领域，专家认为，我国资本市场法律法规尚不完善，违法违规成本偏低，难以对证券欺诈、内幕交易等行为起到震慑作用。例如对于欺诈发行罪，我国刑法规定的最高刑期5年，罚金是募集资金的1%到5%。而美国《萨班斯法案》规定，上市公司的主要高管必须对公司财务报告的真实性负责，一旦财务报表被证实存在违规不实之处，将按证券欺诈被判处最高达25年的徒刑；对犯有证券欺诈罪的个人和公司的罚金最高分别可达500万美国和2500万美元；对违法的注册会计师可判处10年以下监禁或罚款。
长城证券研究总监向威达接受《经济参考报》记者采访时表示，证券市场本身就是非常复杂的领域，所以违法违规行为追究起来很漫长。第一，证券市场违规违法非常复杂，盘根错节；第二，法律体系不可能都规定那么细，违规违法行为认定很麻烦，无法认定；第三，执法力量也不够，查处如此大量复杂的交易行为难度非常大；第四，各种利益集团和权力干预也会导致无法公正处理。
在执法领域，多位市场人士反映，我国人情社会的现实、行政审批环节过多、监管部门与市场机构之间的微妙关系，都使得违法者与监管者之间存在千丝万缕的联系，很多案件查不下去、罚不下手。在当前的监管体制下，一些交易所、券商、基金公司等几乎成了证监会的附属机构。当市场机构“闯黄灯”甚至“闯红灯”时，如果在机构任职的前监管官员打个招呼，监管部门往往要“卖个面子”。
“监管机构应是证券市场的警察而不是组织者、指挥者，但目前证监会的主要精力都放在上市审核、调控市场方面，投向市场监管的人员、资源偏少，对市场违法行为的打击力有不逮。”一位机构人士说。
投资者保护机制缺失，也导致投资者很难通过民事诉讼等途径获得赔偿。
不少专家认为，当投资者因证券欺诈等违法行为遭受损失时，国外的投资者保护基金可以直接代理股民提起诉讼，通过司法救济手段保护投资者利益。而我国证券投资者保护基金的职责主要集中于证券公司风险监测、组织参与破产清算、按规定偿付债权等方面，这种重机构、轻个人的风险防范机制往往使得投资者救济制度缺失，也间接降低了资本市场的违法违规成本。
业内人士建议，资本市场改革不仅要建立市场化机制，更要通过法制保障其有效运行。
清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵认为，股市的许多问题归根到底是上市公司、中介机构和投资者等市场主体没有真正按规矩办事，违法违规以后得不到应有的惩罚，损害了市场机制的运行效果。市场体系需要很多精巧的“零件”来保障市场的良好运行，比如需要自我纠正机制，需要违法违规者付出惨重代价等，这就必须要有严密的法律安排和对法律不折不扣的执行。
上海新望闻达律师事务所合伙人宋一欣说，我国证券欺诈的民事维权依然面临认定难、立案难、取证难、赔偿难等问题，欺诈者付出的代价远远小于股民遭受的损失。
对此，向威达建议，一是完善法律法规体系，加大法律责任，即使查处到了，如果法律责任很轻，就起不到惩罚作用。二是，要把重点放在监管上市公司，特别是公司IPO和信息披露环节，这是监管重点。第三，还是要加强监管力度，既有法律体系不健全、法律责任轻问题，也有监管不力、有法不依问题，可能是利益盘根错节和权力干预，也跟监管力量和监管队伍跟不上有关系。
“要恢复信心，必须打法制牌，核心是执法必严，违法必究。市场有眼睛，法律有牙齿。受害者、投资者民事损害赔偿，要靠惩罚性赔偿、集体诉讼和股东代表诉讼这三大机制去解决。”刘俊海说。
维持市场稳定，还是维护交易公平——这是摆在金融市场监管者面前的一个课题。
究竟是应该关心大盘点位、关心蓝筹股估值、关心所谓系统性风险，还是应该关心市场参与者是否公平交易？在外界看来，维护行业发展成了监管者的首要任务。但是，监管部门首先是市场的警察而非市场的组织者。目前，证监会的主要精力都放在上市审核、调控市场方面，如此一来，投向市场监管的资源自然不足，对违法违规行为的打击必然吃力。
毋庸置疑，20年来，中国资本市场在推动国企重组、银行改革和私人企业成长方面发挥了显著作用，监管体系在形式上也与西方成熟市场越来越相似。但是，我国资本市场是由政府自上而下建立的，监管部门实际上继承了计划经济体制中政府行政主导的传统。虽然政府所扮演的强势主导角色在市场早期发挥了不可或缺的作用，但这与中国整体经济结构的变化，与市场未来发展的要求越来越不适应。行政监管模式的弊端在中国目前实行的股票发行审批制度中尤为突出。
监管者要摆正监管立场，首先就要重树监管理念。在监管的指导思想上，首先要强调对资本市场健康发展的促进性，即监管者的目标应该唯一化，监管者只负责维护市场秩序，保护投资者利益，充当资本市场的警察。监管者角色和职能定位要准确。监管者作为监管的主体，他们对市场规律应该有深入、准确的认识，监管主体有着准确、合理的定位，绝不能既当“裁判员”又当“运动员”。
在监管过程中，监管者要尊重市场及其规律，要摆脱不正确的指数情结。在正常的监管活动中，不直接调控或试图直接调控指数，除非市场面临巨大的外力冲击，才可以考虑对市场和指数直接干预。监管者只有避免了功利性倾向，市场才有可能免于过度干预。(刘振冬)
