纠结8年，海联讯再冲IPO。
2011年7月22日，深圳海联讯科技股份有限公司首发申请获发审委通过。注册资本5000万元的海联讯此次拟发行1700万股，发行后总股本6700万股。
作为一家从事电力信息化系统集成业务的“软件企业”，海联讯的上市之途可谓坎坷。
早在2003年，深圳海联讯就已经做好了海外上市的准备，然而突如其来的SARS使其上市脚步无奈停止。蛰伏6年后，海联讯转而冲刺国内A股市场，但受限于核心竞争力不够突出，于2009年12月22日上会被否。
但是，这些并未挫及海联讯的上市热情，在对保荐人及招股说明书作出调整之后，今年7月18日，海联讯再次申请过会并获通过。然而《法治周末》记者在仔细对比两份招股说明书后发现，蹊跷的财务数据以及首次出现在创业板的“红筹架构”让海联讯的上市之路蒙上了一层阴影。
财务数据有疑点
早在2009年海联讯首次申请过会时，国内最大的细分市场调研机构汉鼎咨询就曾表示，海联讯最大的问题就是公司存在较高的财务风险。
记者查询2009年海联讯招股说明书发现，其主营业务分别为企业及信息平台、专业应用系统、网络构建、技术服务与支持四大类。其中，前两项为海联讯公司的核心技术，其报告期内实现的业务收入占总收入的比重约为50%。
但当时海联讯的审计报告却认为，该公司除技术咨询和服务外的其他3类业务都包含了自有的软硬件以及外购的软硬件产品，并指出审计报告与招股书中业务划分有区别。若按照审计报告的划分，海联讯核心技术实现的软件开发与销售收入占比不足10%。由此，发审委认为海联讯的核心竞争力并不突出，可能对公司本身持续盈利能力和募投项目未来的盈利能力产生重大不利影响，不符合《证券投资基金管理暂行办法》第14条第6项的规定。最终导致海联讯首次申请上会被否。
为了避免重蹈覆辙，在2011年7月18日的新招股说明书中，所有关于公司核心技术收入所占营业收入的具体比例数据几乎消失不见。取而代之的是主营业务对应的核心技术分类。而对于核心技术对应的财务数据，只剩下一行简单的表格，分别统计3年报告期内公司核心技术产生的总收入占营业收入的比例。
更为严重的问题在于前后两份招股说明书中同年份、同类别数据存在明显差别。
2009年招股说明书显示，公司核心技术从2009年1月至9月实现的业务收入占公司全部营业收入的比例为53.68%，这意味着2009年前9个月中有超过46%的收入为非核心技术贡献；然而在2011年的招股说明书中，2009年核心技术实现业务收入占公司全部营业收入的比例居然显示为100%。
如出一辙的是2008年度核心技术收入占营业收入的比例在前后两份招股说明书中也是截然不同，分别为50.27%和100%。
数据上的严重不符不禁让人质问海联讯是否为粉饰上市财务数据而不惜造假？记者就此问题致电海联讯上市办公室，但未获得正面回应。
“红筹架构”成上市负担
记者在对比海联讯两份招股说明书后发现，除了之前似乎刻意掩盖的核心技术收入相关数据外，在发行人情况中明确提出公司已经解除了“红筹架构”，这无疑是海联讯此次上会最明显的特征，在创业板IPO中尚属首次。
所谓“红筹架构”模式是在国内资本市场诞生不久时，由于上市指标管理严格，部分国内企业在A股上市无门的情况下寻求国外上市所采用的私募股权结构。
“该模式主要是为了适应国外的上市要求以及不同的税收条件而形成的。同时，还能从一定程度规避中国证监会的审查。”北京一位多次参与解除“红筹架构”业务的律师对《法治周末》记者说，“以海联讯为例，母公司与四大股东通过全额控股对应的国外子公司，维持原本对母公司的股权比例。这样能使主要业务、利润来源都还在国内的情况下，将利润最终归属方变成外国公司，更容易引进国外私募，便于从海外上市。”
这种在当时为海外上市而准备的公司架构，现在却成了海联讯登陆A股市场的负担。
“由于在搭建红筹架构时，必须是公司董事会有所表态，还要签有多份海外协议。而协议安排的相关合同很有可能与国内法律法规形成冲撞，因此其有效性和执行力都在一定程度上打了折扣。也就是说，想实现控制权和收益权，很有可能只依赖境内公司和股东的诚信而非法律条文。”北京从事证券业务的律师刘金海对《法治周末》记者表示。
正因为这种脆弱的“红筹架构”模式牵扯到非常多的财务风险和法律风险，所以大多数红筹架构公司回归国内市场时在招股书中都对此避而不提，以免受到政府更多的质疑和监管。然而海联讯却一反常态地“自爆其短”，实在令人费解。
“这可能是在经历了首次上会被否之后的无奈之举。”刘金海认为。
然而“红筹架构”对海联讯上市产生的负担还不止于此。由于2009年12月《关于加强非居民企业股权转让企业所得税管理》698号文件的出台，首次提出了针对非居民企业通过境外控股公司间接转让境内企业股权的反避税新规。因此，在拟上市公司拆除红筹架构之时，根据相关规定，将面临5%至10%左右的预提所得税，这无疑将大幅增加重组成本。
核心竞争力堪忧
海联讯还在招股说明书中称，2011年2月，公司被国家发改委、工信部、国税总局等部门认证为国家规划布局内重点软件企业。但记者查询《软件企业认定标准及管理办法(试行)》和《软件企业认定申报指南》发现，软件年销售收入至少要占总收入35%以上，自产软件收入占软件销售收入50%以上的企业才能称为软件企业。但海联讯报告期内软件销售收入占比分别为8.85%、12.41%、20.07%，与国家规定相差甚远。
如此看来，海联讯身为软件企业的资质都还有待考证，又是如何得到重点软件企业认证的呢？
同时，作为核心技术之一的软件开发与销售收入比过低也从侧面体现了海联讯核心竞争力堪忧的现实。
据招股说明书显示，海联讯在2010年的前5名客户为：上海辉电电力设备工程有限公司、山东电力集团公司、山西省电力公司、华北电网有限公司以及广东电网有限公司，这五家企业基本均为国家电网和南方电网公司下属企业。
而海联讯2008年、2009年和2010年对国家电网、南方电网等电网企业销售实现的收入占当年度营业收入的比例分别高达79.90%、73.30%、90.08%。
对大客户的高度依赖，在某种程度上会影响到海联讯的可持续发展，公司可能因此缺乏核心竞争力。因为一旦中国宏观经济形势或国家的相关政策发生变化，影响到电网企业，减缓了智能电网建设的进度或减少其投资规模，将对公司营业收入和盈利的增长带来不利的影响。
此外，从招股书披露的行业信息来看，海联讯虽然自诩“已经成为国内规模较大的电力企业信息化建设解决方案提供商，市场占有率连续多年位居行业前列”，但《中国电力电气》2010年第10月刊一篇题为《我国电力信息化市场现状》的文章显示，2009年该行业尚未形成具备绝对领导地位的龙头企业，而海联讯在当年的市场份额中占比仅有1.4%，且在与同行的毛利率对比中，连续3年不到远光软件毛利率的50%，更落后于竞争对手埃森哲、东软集团等企业，行业影响力有限。
尽管海联讯在输电网通信解决方案、配用电网通信解决方案以及语音通信解决方案等方面具备专长，但从现有的市场格局以及外企在行业内的强势地位来看，海联讯在电力信息化行业中能否往前更进一步，尚需打个问号。
■红筹架构：
所谓“红筹架构”是在国内资本市场诞生不久时，由于上市指标管理严格，部分国内企业在A股上市无门的情况下寻求国外上市所采用的私募股权结构，曾是跨境私募与海外上市的首选架构。
使用红筹架构的私募股权投资，大都先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司(法律上称为“特殊目的公司”)，然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，乃至最终实现该境外特殊目的公司的海外上市，因此，红筹上市又称为“造壳上市”。
现在随着创业板的推出、IPO重启，红筹架构已经很少了，更多的是从红筹结构回归国内上市。