中国资本市场经过20来年的发展，已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分。多年来，资本市场特别是证券市场发展的经验教训表明，市场与市场主体的成熟与否与证券监管的成熟与否是相辅相成的。——燕京华侨大学校长　华生

    “现在许多炒作的市场热点，并不是证券市场发展的真正障碍，而现在许多被轻视或忽略的问题，倒是证券市场今后发展中无法回避的挑战。”
　　“在发行审批的市场化改革还不能一步到位的情况下，有必要限制高市净率筹集的公司用募集资本公积转增股本，以遏制对小盘股的投机炒作。这比改进询价制度要有效得多。”
　　“保荐加直投的方式，我认为应该废止。自己成了股东，就成了利益关联方，中介机构的独立性和公正性就没有了保障。”

　　时序进入2011年，中国证券市场已蹒跚而坚定地走过21年。在21年间，中国证券市场成为无论从总市值、募集资金规模、还是交易活跃度都走到世界前列的全球主要市场。这主要得益于中国经济的持续高速增长，但是，证券市场本身无论在制度建设、交易规范和监管努力等方面的长足进步，也是不可或缺的基本条件。
　　最近，经济学家华生在接受本报记者专访时表示，中国资本市场经过20来年的发展，已经成为社会主义市场经济体系的重要组成部分。资本市场和其他市场一样，都面临发展和监管两个问题。为保护投资者利益，资本市场及其从业机构应当受到政府的严格监管。多年来，资本市场特别是证券市场发展的经验教训表明，市场与市场主体的成熟与否与证券监管的成熟与否是相辅相成的。
　　华生表示，中国证券市场的进一步发展，需要在发行制度、市场结构等方面继续改革和完善。

　　目前我国证券市场法规体系建设比较完备，组织架构也比较齐全，总体来看也没出现根本性的问题。

　　《经济参考报》：我国证券市场已经走过21年，目前在制度建设和监管方面都取得了哪些成就？
　　华生：20多年来，我国的证券市场从无到有取得的成就，是应该充分肯定的，无论怎么赞誉都不过分。目前我国证券市场法规体系建设比较完备，组织架构也比较齐全，总体来看也没出现根本性的问题。而证券市场发展中的投机性、黑幕并不是我国独有的情况，像华尔街发展了几百年也存在这种情况，我国只是浓缩了这个过程。具体说来，我国证券市场取得的成就有以下几个方面：
　　首先，中国证券市场优化了国民经济的资源配置，推动了创业、创新和企业成长，从而极大地增进了实体经济的活力和可持续发展。强大和多层次的资本市场使各类优质企业都能有了筹集资金的市场化渠道从而实现加速发展。而股市巨大的财富效应一方面吸引了各种社会资金涌入市场和流向优质企业，另一方面激励了千千万万的普通人燃起创业的梦想，追求创新和成功。
　　其次，证券市场深化和完善了我国的市场经济体系。我国证券市场这20年的发展，通过债券、股票、权证、期货等各种金融工具，提供了多层次的投资和分散风险的手段，使得金融投资既是专业机构的获利避险工具又成为大众理财的通畅渠道。以证券市场为代表的直接金融的兴起，改变了我国长期以来仅仅依靠银行间接金融的体制，在整体上提高了资金效率和降低了金融风险。这为我国经济在逐步融入全球一体化的过程中，保证自己的经济自主性和抵御外部的金融冲击打下了可靠基础。
　　其三，证券市场推动了法治建设和契约社会的形成。与普通商品交换市场不同，现代证券市场是一个人工精心设计的高级产权交易市场。因此，产权界定的契约化、法律化是市场运行的基础。证券市场的发展和壮大，推动了法治和契约精神在我国社会的生根发育。证券市场带来了基于财产权利的一整套委托代理和投票决策的现代游戏规则，这样，它使所有遵循游戏规则、进入这个市场的避险逐利行为，都变成基于产权契约和法治精神的洗礼和实践。同时，证券市场又是一个借助最现代化的电子交易手段的信息市场。在这里信息就是金钱，时间决定存亡是绝对真理。因此公开、公平、公正是这个市场必须追寻的目标，这样我们也看到，许多违规、漏税因上市而纠正，许多原本不为人知的内幕因证券市场的披露要求而公开，证券市场的发展已经和还在不断推动我国商业社会运作的规范化、透明化和诚信度的成长。
　　最后，证券市场是一所真正伟大的学校。它比任何世界一流大学还更有效率地培养了一大批熟谙现代金融知识和具有管理操作能力的专业人才和理财高手，比举办千百所大学还更广泛地教育熏陶了亿万投资者。瞬息万变的市场是最生动的课堂，赚钱与赔钱是最好的老师。从这个角度看，证券市场的发育和成长带来了现代市场经济制度、观念和文化的真正大普及。这对于我国经济和社会平稳地实现现代化转型，具有难以估量的意义。
　　《经济参考报》：目前的证券监管制度在哪些方面体现了我国特色？它如何适应了我国国情？
　　华生：我国的证券市场总体上适应我国的国情。西方的证券市场是经过几百年的发育，我国的证券市场不是自然生长，充分体现了后发优势。我国有独特的经商文化，也有着浓厚的投机文化。我国在证券市场确立了十分严格的监管制度，如果完全照搬西方以自律为主的监管方法，会出现很多问题。应该说，我国的证券市场是以市场经济为基础，辅以强有力的监管手段。

　　作为一个新兴加转轨的证券市场，我国证券市场仍然存在很多问题，这一点也不奇怪。正视和认清存在的问题，可以兴利除弊，推动证券市场更加健康的发展。

　　《经济参考报》：当前的监管制度存在哪些漏洞，产生了哪些问题，带来了哪些危害？
　　华生：我们对中国资本市场应该放在一个特定的时空中来评价。作为一个新兴加转轨的证券市场，我国证券市场仍然存在很多问题，这一点也不奇怪。正视和认清存在的问题，可以兴利除弊，推动证券市场更加健康的发展。现在许多炒作的市场热点，并不是证券市场发展的真正障碍，而现在许多被轻视或忽略的问题，倒是证券市场今后发展中无法回避的挑战。
　　比如，关于证券市场中的内部交易、市场操纵等各种违规行为，显然是市场监管永远要打击的对象。公平地说，我国证券市场的监管在过去10多年来已经有了长足的进步。也许可以说，具有我国特色的监管体制比世界上大多数市场都更要严密具体，行政性强，这虽然也带来了诸多不便，但在总体上应当说还是适应了我国这样一个历史上契约和法治传统薄弱、投机土壤特别肥沃的国情。
　　再比如，人们批评很多的创业板、中小板的所谓“三高”现象和财富效应。应当看到，我国小盘股的高溢价有着体制和股市投机炒作文化的多种复杂因素。创业板诞生之初的高募集比起新股发行改革前，上市公司只能按行政指令的市盈率低募集，而上市首日的几倍巨额价差都跑到凭借资金优势的认购者手中是一个巨大的进步。随着市场的发展，所谓“三高”现象就逐步改变。很多人建议应放开发行审批，用低门槛大量增加供给的办法来降低“三高”。其实现在中小板和创业板的发行速度已经不算很慢，如果真正放开闸门，难免泥沙俱下，各种乌龟王八都混进市场中来，那样肯定会造成更大的问题和引起更多投资者的不满。过去人们总是批评中小企业融资难，民营企业难享国企待遇。现在创业板、中小板接纳的绝大部分都是民营中小企业。
　　因此，我们切不可叶公好龙，对想象中龙飞凤舞的创业板赞不绝口，而对现实生活中难免是张牙舞爪的真龙求全责备。要知道即使被认为是世界上最成功的美国纳斯达克市场，也付出过血流成河的代价。
　　我国证券市场的进一步发展，至少面临五大问题或挑战。
　　《经济参考报》：我国证券市场的进一步发展面临哪些挑战？
　　华生：我国证券市场的进一步发展，至少面临五大问题或挑战：
　　国有股成分过重。在股权分置改革完成之后，我国股市和世界上其他主要股市的主要区别在于，我国股市上的国有股和大型国有控股企业占了大多数。这样一种市场结构当然不可能不影响我国股市的制度框架和政策考量，使得我国股市带有更多的“政策市”特征。太多的国有控股特别是绝对控股的上市公司，限制了市场并购重组的空间，而后者本来是证券市场最重要的功能之一。
　　应当看到，要改变我国股市这个最大的政策市特色，并没有简单的捷径，需要国有资产管理体制在理论和制度设计上新的突破和改革。有人说，解决这个问题很简单，就是把国有资产分给全国人民。其实，无论俄罗斯的私有化历程，还是我国至上世纪90年代以来的改制实践都说明，无论财产如何均分，这些企业的控股权很快都会变相MBO，落入企业的原经理层或相关权势集团手中，公产成为权贵家族的私产。因此，适合于中小企业的分产并不适合影响着国民经济命脉的现代寡头企业。如果真那么做的话，我国就会变为真正的权贵资本主义，官商勾结乃至官商一体就不可避免。因此，分产之说就如放开市场准入去解决创业板“三高”一样，对复杂问题的简单答案通常都并不是解决问题的真答案。
　　就股市本身而言，绝大部分央企的股权在股权分置改革之后，已经在法律上全流通但并未真正进入流通。如果央企的股权并不真正进入流通，可以说股权分置改革只完成了一半。国企改革和降低国有股的比重要求大盘国有股流通，但大盘国有股流通又会对市场形成心理冲击和资金压力。可见，国有股的流通和减持即便在证券市场内部，也有不同利益的冲突。这方面的改革还任重道远。
　　证券市场之称谓尚需名符其实。今天人们还经常将我国股市与我国证券市场混用，显示了我国证券市场太多地以股票交易为主体。与国际上其他主要证券市场相对照，这又显露了我国证券市场另一个大结构失衡，就是股票交易太大，债券交易太小，形成一条腿长，一条腿短的跛足。这就大大限制了我国证券市场的直接金融对银行间接金融体制的替代和补充功能。目前银行受到保护的丰厚盈利，仍然赶不上信贷年年迅猛扩张对资本金的需求。我国经济发展对银行信贷的过度依赖并未根本改变，金融风险挥之不去。要根本扭转这个局面，就必须大力发展债券特别是公司债市场。
　　我国股市的市场化程度还不高，在不少方面可说还是半市场化，这样就极大地降低了市场效率和限制了市场功能。如在发行上市方面，虽然发行定价开始市场化了，但发行审批程序确实存在行政干预太多、程序手续过于繁琐、上市准备周期过长、难度过大等问题。在发行审批的市场化改革还不能一步到位的情况下，有必要限制高市净率筹集的公司用募集资本公积转增股本，以遏制对小盘股的投机炒作。这比改进询价制度要有效得多。
　　上市公司下市也没有市场化。上市公司只生不死，没有新陈代谢，各种卖壳重组反而热火朝天，既严重浪费社会资源，又扭曲了市场投资理念，造成了内幕交易和市场炒作的投机天堂。壳资源的重组看似保护了公司现有中小股东的利益，但却给出了错误的信号，误导了更多的投资人，奖励了造假上市和经营失败的大股东，造成证券市场的更大扭曲和混乱。
　　面临整体上市的股市改造。一个完整的企业剥离部分优质资产上市，是我国证券市场一定历史发展阶段上国企改制上市的遗产。它造成了关联交易、内部信息、资产注入题材炒作等众多弊端。因此，整体上市是证券市场规范化的必然要求。
　　证券市场的国际化发展挑战。作为全球化时代世界上第二大经济体，其资本市场不可能长期封闭。因此，接纳境外企业在境内上市，适时推出国际板，将会对我国证券市场的估值标准、市场容量和监管理念都带来冲击和挑战。从更长远一点看，人民币的国际化即可自由兑换是我国经济发展的必然趋势，也是对我国证券市场更大的挑战和考验。

　　因为证券行业涉及到巨大的利益，所以这个地方把关卡设的更牢靠一些，把制度设计的更科学一些，仍然是必要的和紧迫的任务。

　　《经济参考报》：中国证券市场的进一步发展需要在制度上如何完善？
　　华生：要解决我们这个新兴加转轨市场的问题，从根本上说，还是必须完善制度设计，推进制度改革的深化。在新股发行制度的进一步改革当中，我个人有几点建议：
　　新股发行审查要重视前景和未来而不是主要死抠过去。
　　我们讲动态，主要是未来，就是预测的市盈率，预测的市净率，预测这个企业今后的业绩表现，应该成为新股估值定价的主要内容和主要依据。国际市场上因为都是市场化发行，只有估值区间的概念，没有募集资金的指标。但要强化的是预测的业绩表现，预测的市盈率，这是定价的基础。应当说询价这一块我们这几年学习进步很快，也还存在一些问题，如承销商打招呼要报价低的机构撤回报价，这个需要规范也不难规范。但是我认为询价不是关键。在这个方面我觉得可以稍微看淡一些。因为这个事情，我刚才说了这是一个世界性的、一般性的难题。你说应当如何诚实守信，如何勤勉尽责，领导可以这么强调，但是回去以后大家怎么做，我估计屁股决定脑袋，变化不会太大。要改变行为，关键是要去改变制度设计。
　　在强调了预测、动态这个基础上，要有必要的惩罚性制度配套。
　　历史从来证明，要求和教育100条，不如有1条惩罚措施，更能够刺激人的灵魂。所以，如果我们的招股说明书，如果我们审批上市，重点都强调对企业未来盈利能力和它的真正价值区间的评估，如果出了差错，我认为可以引进股权分置改革时候大股东那种承诺条款。美国对上市公司不诚信和夸大其词的集体诉讼制度都是这样的制约措施。它是靠一整套的制度最后把法制观念树立出来的，不是像我们这样只是整天说道理，只说你应该如何如何，但就是没有不如何的制度制约办法。所以，我们在这方面，对于不守信用和过度包装的发行人、主承销商和中介机构，采取必要惩罚措施，我认为必不可少。
　　关于发行定价过程当中的程序公正。
　　客观地说，我觉得我们资本市场和证监会的工作，如果就程序公正而言，在各个部委当中，在我们国家市场建设的各个领域当中应该说是走在最前面的，透明性最高的，已经设置了重重关卡。这一点应当承认。但是，因为证券行业涉及到巨大的利益，所以这个地方把关卡设的更牢靠一些，把制度设计的更科学一些，仍然是必要的和紧迫的任务。比如我曾经提过，保荐加直投的方式，我认为应该废止。自己成了股东，就成了利益关联方，中介机构的独立性和公正性就没有了保障。因此，明显有利益关联的东西为什么要给他留下通道呢？所以，我认为应该立即叫停保荐加直投。
　　另外，一个企业最终进入上会发审阶段，应随机抽签发审组。而一旦抽定发审组，发审组成员应立即全部封闭，像高考阅卷一样，通知一到就进入封闭状态，才告诉审哪家企业。这时候集中阅读申报材料，讨论其中的疑点和不详之处，并进行表决。这样既保证了程序的公正性和制度的严密性，也保护了发审组成员。
　　同时，对发审委成员也要有激励制度，主要是荣誉上的。对把关准确、投票失误率低的发审委委员可以连选连任，没有任期约束。使每个发审委委员都有高度的荣誉感、责任感和使命感。因为你的赞成票也好，反对票也好，实践会很快作出检验。这样有一个公平、公正和严密的制度，新股发行的质量才会有保证。我建议，发审委小组首先数量要足够多。中国专业人才济济，愿意做这个工作的尽职而且合格的委员人数很多，可以扩大范围。
　　《经济参考报》：中国证券市场的发展是否需要在市场结构上进一步完善？
　　华生：“十二五”规划建议中也提到，积极发展债券市场、稳步发展场外交易市场和期货市场。扩大债券融资以后，银行信贷的压力就会降低，银行的扩张速度就将减慢，也就不用到股市大规模融资。同样，在公司债大规模发行之后，上市公司再融资的压力也将减轻，不用老跟股东伸手来满足资金需要。不跟股市伸手，股市的担子就轻了，有了赚钱效应之后，这个套就解开了。
　　资本市场也要调结构。我们的资本市场结构不合理，股市太大债市太小，导致了股市承担的担子太重而发展不起来。而这个担子是应该由债券市场扛走一半的。
　　要大力发展债券市场，就要让普通投资者能够进入这个市场，解决债券对公众发行的问题。如果债券发展起来了，地下金融的问题也顺带解决了。整个资本市场走活的关键是在债券，债券走活全局就活，债券走活的关键就是债券对大众发行，让社会公众都能分享风险较小、利息较高的债券收益。
　　发展债市对于股市还有两大直接好处。一是银行等上市公司不用再向股市融资，有了钱之后还可以分红，西方的金融企业不断给投资者丰厚的分红，这会增加股市的资金。二是提高股市的质量。有了债券做比较，大家对上市公司的要求就高了，“我买个债券每年还有这么多的收益呢，你分红分的太少了是不是就应该？”这将对股市产生良性的压力。
　　至于发展债券市场会不会分流股市资金，其实这并不值得担忧。因为债券是固定收益品种，它跟银行存款是同类产品，与之形成竞争的是银行存款，而它跟股票是异类产品。
　　除了大力发展债券市场，我们还需要加强各方面的制度建设。包括打击金融交易、打击操纵市场，规范信息披露等，使市场更规范，使大家更有信心，这些工作是永远要做的。（记者 方家喜 王涛　实习记者 张彬 北京报道）