几年前，不少中国企业扎堆去海外上市。几年过后，有的成为全球知名企业，有的却变成“海外孤儿”，公司的股票没什么成交量，在上市地和国内都没人关注，再融资更是无门。而每年的维护费用却是实打实的支出。
　　与此同时，国内A股异军突起，向民营企业打开大门；两三年内，创投基金从一个曲高和寡无人知的概念，变成全民PE，这些PE们在国内地毯式搜罗“项目”。他们和“海外孤儿”一拍即合，中国概念股集体被猎杀更成为东风，使个别现象变成潮流。
　　5月26日，纪源资本合伙人卓福民、海外投行人士和擅长PE业务的律师，接受采访时均表示，海外退市企业，更多选择去H股上市，主要原因是拆公司原有的海外结构非常麻烦。
　　但是，A股的高市盈率之下，仍有勇夫。已完成私有化的伦敦上市企业东蓝数码(全称“东蓝数码股份有限公司”)董事长朱召法告诉记者，之后将冲刺A股IPO，春华基金首秀的康鹏化学(NYSE.CPC)，亦有公司内部人士表示，“回国内上市是个长期方向”。
　　卓福民亦表示，有一些非常适合在A股上市的企业，如中草药行业企业，愿意等待更长时间，回到A股上市。

　　海外上市：得兮？失兮？

　　当在海外市场不如意时，很多中国企业选择了退——退出海外市场，回到国内资本市场。
　　几年前，民营企业在国内上市很难，银行贷款亦不是那么容易，为了筹措资金，集体奔赴海外上市。
　　去上市前，这些民营企业家曾有过种种美好设想。然而，向白皮肤黄头发的人，讲明白一个中国故事，并不是那么容易。没讲好这个故事的企业，其股价低迷不说，市盈率很低，股票还没有成交量，再融资变为奢望。如果是IPO上市的，至少当时还融到过一笔钱，而那些借壳上市的，它们就不曾享受过作为上市公司的好处。
　　第一家从海外上市回归到A股上市的企业是南都电源。南都电源的主体公司，2000年在新加坡借壳上市，2005年退市，2010年初登陆A股创业板。
　　南都电源公司人士告诉记者：“在新加坡上市，本意是为了获取融资促进企业发展，结果市场不活跃，不能融资。相反，有什么事情都要公开，要召开股东会，太麻烦了。我们就主动退市了。”
　　坊间猜测，南都电源的实际控制人周庆治能如此潇洒从新加坡退市，有个原因是在那前后，他在策划旗下的房产公司上市。2004年，这一块资产曾拿到A股IPO批文，随后周庆治放弃上市，原因不得而知。
　　而上市公司的义务，却是实实在在的现金流出。
　　5月26日，同济堂(NYSE.TCM)首席运营官陈岩跟记者算起了账：“美国上市公司的维护费用比A股和H股都高。这个费用主要分为合规费用和投资者关系费用。前者是律师费、审计费、发公告费用，此外404条款对公司内控也有要求。我们公司这一块每年支出不少于一百万美元。”
　　“另外就是投资者关系，包括请专门的服务公司，一年路演两三次，向欧美投资者和潜在投资者推荐公司。两者加起来，一年的支出在两百万到三百万美元之间。”陈岩表示。
　　美国罗仕证券中国首席代表马峻告诉记者：“很多中国公司低估了上市的成本，以为就是打包上市的费用，其实每年有维护费用。有企业上市后，为了降低维护费用，会请比较便宜的律师和审计师，这也是一种办法，能把年维护费用压缩到一百万美元之内。但是，当遭遇诉讼时，更易于限于被动境地。这些中介机构，拿多少钱办多少事。”
　　朱召法则告诉记者，因为股票没什么成交量，后来他们干脆不去路演，也不再请专门的服务公司做投资者关系。这样，即使算上请懂国际资本市场的CFO这样的隐形维护费用，这样一年维护费用不会超过一百万美元。
　　“但是，股价太低迷，我们没法再融资，当初上市的意义完全没有了。而且，我们作为中小企业，主要市场面向国内，在海外上市在提高公司名气和影响力方面，帮助不大。就算去银行贷款，银行也是看公司实力的，我们在海外股价低，市值低，可能会误导外界，低估公司实力。”
　　而众所周知的是，A股上市公司的大股东，至少可以抵押公司股票去银行贷款。而各大银行，更愿意借钱给上市公司，也是惯例。
　　马峻告诉记者，很多在美国上市的中国企业，都是通过反向收购上市。反向收购，类似于A股的借壳上市，上市时并没有融到资。马峻表示：“这一批企业中，可能有一半都没有再融资过。”
　　当在海外市场不如意时，很多中国企业选择了退——退出海外市场，回到国内资本市场。

　　回A股还是港股？

　　“市场主要在国内的企业，回A股上市，比在H股有利于提高知名度。而一些规模非常大、未来想进行跨国并购的企业，则更适合H股上市。”
　　私有化之后，A还是H，这是一个问题。
　　原本从国外退市，去港股上市，是没有套利空间的。5月27日，摩根士丹利董事总经理娄刚表示：“中国概念股中，信息类企业在美国的市盈率，本来比在H股高。美国投资者能根据2015年的盈利来估值，这一点很多H股投资者没有办法接受。而像制造业、食品等传统行业，一直是H股的估值比较高。”
　　娄刚分析：“这一轮美股跌了不少，加上很多中国概念股被猎杀，被猎杀的公司股价在跌，其他没被猎杀的企业股价也跌了。这之后，信息类股票，美国和H股的市盈率差不多；传统行业，美股市盈率就比H股有更大差距了。”
　　马峻也表示：“大规模的中国概念股谋划退市，正始于中国概念股大规模被猎杀。据我所知，在此之前宣布退市的，只有同济堂和中能控股 (SNEN)。”

　　“海外上市孤儿”回归潮

　　而A股，其市盈率一贯普遍高于海外市场。创业板开板以来，创业板和中小板的市盈率更是高得令人咋舌。去年末，不少小盘股发行时有80-100倍的市盈率。连永辉超市(601933.SH)这样的主板股票，市盈率都有70多倍。创业板和中小板，正是民营企业的主要上市阵地。
　　A股和H股的另一大差异则是，回A股上市，企业还必须拆掉海外结构，变为国内企业。此外，排队等证监会审核的日子更是难捱。
　　H股的吸引力在于够简单。卓福民告诉记者：“如果海外企业只是退市并回H股上市，那么其实比从来没上市过的企业IPO要容易。因为前者的财务报表、公司治理结构等都已经比较规范。”
　　一位已做过两单海外企业私有化业务的上海律师，亦告诉记者：“如果去H股上市，不涉及上市主体的变动，的确比从没IPO过的企业还要容易。但有的企业想去H股重新上市，还要注入新的资产，这个就会麻烦一些。”
　　上述上海律师介绍，从海外退市，做得顺利的话，半年多些可以做完。而从宣布退市到完成退市，共花了一年来时间的同济堂，反而是特例。
　　陈岩向记者解释：“2009年，注册地开曼的公司法有所变动。据我所知，我们是在开曼新公司法下，第一家通过合并交易完成退市的纽交所上市公司，交易各方都需要时间理解新的条款。”
　　于是，回A股还是H股，似乎成为公司实际控制人和PE投资者的一个选择--是要高市盈率呢，还是要快点上市，钱落袋为安？
　　实则不尽如此。深创投集团上海浙江大区总经理尹於舜认为，企业上市的第一个目的往往是融资，第二个目的则是提高知名度，打造品牌。
　　“市场主要在国内的企业，回A股上市，比在H股有利于提高知名度。而一些规模非常大、未来想进行跨国并购的企业，则更适合H股上市。”
　　马峻表示，目前从海外退市的企业，大部分是想回港股上市。上述律师也表示，他做过的两单，企业都是打算去港股上市。他所知道的其他项目，也是以回港股居多。

　　PE推手

　　一般来说，人民币基金投这样的项目时，会稍微晚期一点。而美元基金愿意在公司还没退市时，就进场。
　　浩浩荡荡的回国上市潮，背后从来不缺乏PE基金的身影。
　　锦天城律师事务所合伙人章晓洪告诉记者：“很多海外上市公司，还在私有化时，就开始跟PE在谈了。一般退市、PE进入，两件事情是同时进行的。”
　　2010年6月，深创投等PE基金已经入股东蓝数码，这一项目，正是尹於舜负责投的。尹於舜告诉记者：“东蓝数码还没退市时，我们就跟他们谈过。但真正进去还是在公司已经完成私有化后。”
　　朱召法坦承：“私有化基本是我自己筹钱来完成的。做完后，公司现金比较紧张。这个时候，深创投等机构进来，他们进来的市盈率大概是10倍。说实话，我对这个倍数非常满意。”
　　尹於舜告诉记者：“我投这样的项目时，不会因为公司是要拆海外结构，而报出更低的价格。我都是单纯的看公司本身。跟东蓝数码接触时，南都电源还没有上市，当时根本不知道这种海外退市的公司可以在A股上市。我甚至想好，万一监管层不认同，就让东蓝数码回来后再过三年，才上市。”
　　而目前，券商已经进场，很快要给东蓝数码做股份制改造。东蓝数码的回国IPO之路，还算顺利。
　　此外，尹於舜表示，这样的项目，深创投做得并不多，到目前只有两三单。他认为，由于南都电源成功上市的示范效应，以后PE基金介入类似项目的现象，肯定会越来越多。
　　胡祖六的春华基金，第一个见诸媒体的项目，是美国上市公司康鹏化学。五月初，康鹏化学公告，向美国SEC提交私有化申请。这一计划，得到胡祖六的春华基金的资金支持。
　　康鹏化学的研发部门和行政部门，位于上海西北，旗下6个工厂则分散在上海奉贤区和江浙等地。康鹏化学主要产品为精细化工。其行政人事部负责人孙女士介绍，康鹏化学所有产品，全是出口。对于私有化，孙女士不愿发表意见。只是表示，“回国内上市是个长期方向”，而且，公司也有意开拓国内市场。
　　胡祖六和春华基金，在康鹏化学私有化中，所扮演的角色，则无从得知。胡祖六的秘书表示，退市尚未完成，他有保密条款，不能接受采访。
　　几位业内人士也向记者表示，投资海外退市公司和从没上市过公司时，市盈率不会有什么差别。一般来说，人民币基金投这样的项目时，会稍微晚期一点。而美元基金愿意在公司还没退市时，就进场。
　　一位业内人士告诉记者：“但美元基金也有良好的自保措施。比如，以上市公司向美元基金发可转债的方式进去。这种方式下，基金没有什么风险，主要风险由企业家承担。以后能在H股上市，基金手中的债会转为股权；不能上市，企业家则必须还债。而且，这种可转债条款，往往还附有回购条款，一旦企业盈利达不到要求，美元基金可以启动回购条款。”