自某海洋运输公司在2008年年报中公布该公司干散子公司持有的远期运费协议（FFA）期内产生40多亿元浮亏以后，引起了业内和监管机构的高度关注。一时间，有关某海洋运输公司FFA交易是套保还是投机的话题，成为了关注的焦点。　
    某海洋运输公司于2009年5月初, 发表了对于2008年年报的补充说明公告。在这份公告中有一半以上的篇幅，都是关于远期运费协议(FFA)的交易以及其会计处理方法的说明。公告强调，某海洋运输公司在FFA上的亏损，并非由于投机所致，而是正常的套期保值交易。　
    无独有偶，航运指数的大涨发生在高盛等国际金融机构进入这个市场之后。而高盛这些金融机构已经成为航运指数市场的主要参与者，也是像某海洋运输公司这样的远洋运输公司的交易对手。　
    我仔细研究之后发现，某海洋运输公司的解释和说明不但不支持其声称的套期保值，相反，反倒让人更怀疑这些交易是投机行为。　
    下面，我们首先对相关航运知识做一下简介，对FFA如何实现套期保值功能作一个分析，然后结合某海洋运输公司的年报和公告论证为什么某海洋运输公司的FFA交易不是套期保值。　
    COA与FFA　
    在某海洋运输公司的补充说明公告中，一直试图通过在COA和FFA的运营天数之间建立匹配关系，来说明FFA合约的套期保值特性。要判断这种逻辑的真伪，我们首先需要了解COA和FFA。
    1. 包运租船合约(COA)　
    包运租船合约（Contract of Affreightment，COA）是船东（ship-owner）与货主（charterer）签订的一种租船合约。约定船东用自己的船，按事先约定的时间，以约定的价格，将货主的货物运送到指定的地点的租船协议。COA作为一种只确定承运货物的数量及完成期限，不具体规定航次数和船舶艘数的一种租船方式，有利于航运公司调配船舶，从而更加经济,也有利于航运公司和货主之间开展较为长期的合作，在运费价格波动比较大的情况下，减少货主经营的不确定性。　
    COA已经成为国内大型钢铁公司和煤炭公司最为常用的一种租船方式。宝钢2009年70%以上的铁矿石是通过COA合约完成航运的。　
    一般COA为长期（1年或以上）合约，而且运价是定好的。因此在COA合约的执行过程中，靠租船来执行COA的运输公司面临运费价格波动的风险。2. 远期运费协议（FFA） 　
    航运业的风险性，不仅在于船舶航行安全的风险因素，更体现在航运市场运费价格的波动性给参与者带来了巨大的经营风险。这一点在干散货航运市场尤为突出，由于干散货运输属于不定期船舶运输，加之市场集中度较高，对于供求关系的变化非常敏感。　
    反映干散货运费市场行情的权威指数，就是近期被高度关注的波罗的海干散货指数(Baltic Dry Index, BDI)。BDI指数是对主要航线的即期运费(spot freight)加权计算而成，集中反映了全球干散货航运业供求关系的变化。　
    BDI指数在2008年走出了最富戏剧性的曲线，在上半年创出11793点的历史新高以后,经过下半年的一路重挫，最终报出774点的2008年收盘价，与7个月之前的历史最高点相差了11000点，跌幅超过90％。
    面对周期性强、波动频繁的即期市场，远期运费协议（FFA）应运而生。远期运费协议(Forward Freight Agreement, FFA)是以航运运费为标的物的远期协议。FFA与BDI的关系类似于股指期货和股指的关系，在FFA交易中，买卖双方达成一种远期运费协议，协议规定了具体的航线、价格、数量、交割日期、交割价格计算方法等。在交割日期时，双方收取或支付到期市场价格（依据BDI指数进行计算）与合同约定价格的运费差额。若合同价格大于交割价格，买方支付运费差额现金给卖方，反之亦然。　
    FFA市场有场内市场和场外市场两部分。近年来，由于国际投行的介入，场外市场异常活跃，成交量在高峰期远远高于场内市场，成为FFA交易的主要市场。　
    FFA的套期保值应用　
    FFA作为一种以运费挂钩的期货价格指数，可以作为船东运费管理的工具，起到套期保值的功能。举一个简单的例子来说明： 假设某海洋运输公司在3月份与宝钢签订了9月份运输铁矿石的COA合约。合约规定，某海洋运输公司负责在9月内，从澳大利亚运输X吨铁矿石到达上海，运费为Y元/吨。在这个COA合同中，某海洋运输公司所获得的运费收入是固定的（X*Y）。如果某海洋运输公司预计9月份运力较为紧张，需要通过租入运力来完成这个合约，那么租船的费用将成为这笔COA合约中的成本。如果某海洋运输公司在合约签订后随即买入吨位、航线与COA内容相同的，九月份交割的FFA合约，合约的买入价格为1000美元/天，则针对这笔COA合同，FFA合约起到锁定运营成本的套期保值作用。
    在此还需要特别说明的是，通过FFA来为租入运力成本套期保值的操作，符合对冲会计法(Hedge Accounting), 即在相同的会计期间内，FFA合约上公允价值的变动可以与被套期项目（租入运力成本）的损益变动冲销匹配起来。这样的会计处理方法体现了套期保值的有效性，平抑了市场波动对公司利润带来的影响。　
    某海洋运输公司披露的FFA交易不是套期保值交易　
    1.待执行COA合约的运营天数与待结算FFA合约的运营天数没有直接对冲关系。　
    在2009年5月9日补充说明公告中，某海洋运输公司通过FFA与COA合同的运营天数的匹配情况，来证明其FFA交易的套期保值功能。该补充说明中提到，截至2008年末，某海洋运输公司未结算的FFA运营天数为16000多天，未执行的COA合同的运营天数为18000多天。由于未结算FFA运营天数小于未执行COA的运营天数，某海洋运输公司由此认为该公司FFA的交易符合套期保值功能。　
    按某海洋运输公司的说法，现有的FFA合约和COA合约构成套期保值。若此说法成立，那么这些FFA合约的市值损失应该以对冲会计处理，合约的市值损失应该体现在资产负债表中，而不是损益表。但是实际上，某海洋运输公司在这些FFA上的市值损失是体现在损益表中，说明现有的FFA合约和COA合约没有形成套期保值。 　
    某海洋运输公司提供了一个非正式的说法，之所以没有符合对冲会计，是因为部分COA合约被取消，导致FFA出现单边敞口。但是，在补充说明公告中，明确指出，截止到2008年底，未结算的FFA运营天数为16000多天，未执行的COA合同的运营天数为18000多天。未结算FFA运营天数小于未执行COA的运营天数。这说明，不存在COA被取消导致FFA单边敞口的问题。
    事实上，某海洋运输公司试图以FFA合约和COA合约运营天数的匹配情况，说明现有FFA合约属于套期保值交易的逻辑本身就是错误的。FFA合约只可能与COA合约执行中需要依靠租入船来完成的那部分租入运力成本形成套保关系，而不能和整个COA合约的运力形成套保，更不能简单地和COA合约本身形成套保关系。更具体地说，FFA合约所对应的被套期保值项目应该是为执行COA合约而签订的租入船合约的成本。假设一个COA合约，需要由10条船完成运输，其中5条属于自有船只，5条属于租入船只，那么FFA合约只应对冲5条租入船只的运力而产生的租入成本。　
    由此分析，某海洋运输公司通过比较COA和FFA运营天数的匹配情况，来判断是否是套期保值交易的逻辑是不成立的。　
    2.在2008年年报中，FFA合约没有被确认为套期保值。　
    某海洋运输公司在年报中阐述，根据公司对套期保值有效性的持续评估，如果确认套期保值的有效性在80%～125%，被视为高度有效。公司对于套期保值的会计处理为现金流量套期。现金流量套期的处理办法为：　
    套期工具利得或损失中属于有效套期的部分，计入股东权益，其金额按照下列两项的绝对额中较低者确定：套期工具自套期开始的累计利得或损失；被套期项目自套期开始的预计未来现金流量现值的累计变动额。　
    套期工具利得或损失中属于无效套期的部分，计入当期损益。　
    但是，某海洋运输公司在年报中，并没有就有多少FFA头寸属于有效套期，有多少FFA头寸属于无效套期保值做出明确的说明。而且所有有关FFA合约公允价值的变动，均被计入当期损益，体现在合并利润表中。在合并所有者权益表中，并未体现FFA合约价值的变化。 也就是说，某海洋运输公司将FFA全部确认为无效套期。
    这里暴露了一个矛盾。如果某海洋运输公司通过购入FFA合约，对租入运力的合同做了套期保值，那这部分租入船合同的价值变动为什么没和FFA合约的公允价值变动形成对冲，做冲抵呢？在FFA合约和被套期项目（租入船合约）上同时计提亏损，说明FFA头寸与租入船成本没有形成对冲关系。　
    正常情况下，如果租入的运力是浮动价格，就需要通过FFA等工具进行风险对冲。如果租入的运力是固定价格，则不需要对冲风险。　
    某海洋运输公司对租入运力确认了55亿元的预计负债，说明这部分运力是按固定价格租入的。因为如果是按浮动价格租入的话，BDI下跌，这部分租船的成本也会同步下降，也就不会产生预计负债。这种情况下，购买的FFA合约自然没有任何套期保值功能。　
    疑问和迷雾　
    通过以上分析，我们认为FFA作为运费衍生工具，可以作为船运公司运费风险管理工具，起到套期保值功能。尽管某海洋运输公司一再表示，公司所做的FFA合约是为了锁定租入运力成本的套期保值交易，但是在公司年报中，FFA合约没有以会计对冲方法处理，而是以交易性金融资产的公允价值变动被计为当期损益。这样的会计处理方法，正揭示了某海洋运输公司FFA合约并非套期保值交易。此外，报表中还体现出公司现有的敞口租船合约没有和FFA形成套保对冲关系，更说明了FFA合约没有为公司主营业务起到套期保值的功能。 　
    既然某海洋运输公司开展的FFA业务不符合套期保值要求，不能按对冲会计处理，那为什么某海洋运输公司却在公告中说自己是套期保值呢？某海洋运输公司是怎样进入这些场外市场、交易这些场外衍生品合约的呢？是自己主动投机还是国际金融大鳄的引诱和欺诈？这些交易对手到底是谁？这些关键的问题直到现在为止还没有答案。某海洋运输公司没有公布这些本该披露的信息，某海洋运输公司的交易对手在赚得巨额利润后也不愿声张。这些关键问题如果不能澄清，我们的企业将来还会再上当、再亏损。