为何降息非当前最优选择
    2009-03-09    作者:周文渊    来源:中国证券报
  1月份信贷数据出炉后,市场降息预期大为降温,而近期公布的2008年货币执行报告似乎也在暗示央行近期并不急于降息。从以下三个方面可以看出,目前降息可能并非央行的最优选择。
  首先,我国利率水平已与美国基本相当,隐含的降息空间以及概率大幅下降。央行在2008年货币政策执行报告中,重点谈到了中外利率体系和利差问题。报告称,与美国的利率水平进行比较,从批发利率看,联邦基金利率目标值为0—0.25%,实际水平为0.1%左右,而与之对应的我国隔夜拆借利率为0.82%;从零售利率看,美国1年期大额定期存单利率为2.0—2.5%,与我国1年期存款基准利率2.25%基本相当;美国按年调整的浮动利率个人住房贷款最优惠利率为5.6%左右,而我国5年以上的个人住房浮动利率贷款下限为4.16%。总体来看,我国与美国的利率水平比较接近,部分利率品种还低于美国。此外,目前欧元区银行间市场和商业银行存贷款利率总体高于我国。
  第二,“流动性陷阱”局面初露端倪。经典的凯恩斯理论定义流动性陷阱为货币利率降至极低的水平,但是仍不能刺激投资的增长,此时货币政策接近于失效状态。从中国实体经济运行情况来看,“流动性陷阱”局面出现苗头。
  一方面,流动性大量集中于银行体系,难以有效进入实体经济 。根据央行的报告,2008年年末金融机构超额准备金率大幅上升,年末为5.11%,比上年末高1.81个百分点。其中,四大国有商业银行为3.93%,股份制商业银行为5.73%,农村信用社为10.12%。而伴随超储率大幅上升的同时,可以看到货币乘数也开始连续下滑,从2006年二季度的5.12倍一直降至2008年年末的3.68倍,创出历史最低值。
  另一方面,持续下调利率和存款准备金率后,企业投资意愿仍不强烈。1月份新增信贷规模为1.62万亿元,看似规模很大,但是信贷结构不容乐观。1月份新增票据融资达到6239亿,占企业贷款比重达到42%,显示目前企业进行产能扩张的意愿低迷。同时,1月份中长期贷款增加5229亿元,有传统信贷投放旺季和国家四万亿投资计划的因素在其中。各银行目前竞相介入政府主导项目贷款,提前释放资金,私人部门投资带来的信贷需求仍然比较孱弱。
  第三,通胀风险若隐若现。央行在其报告中表示,从价格形势看,近期仍有下行压力,但是央行却对通胀表达了相当的警惕。当前世界主要国家均将利率降至无限趋近于0的历史最低位,并开始考虑定量宽松等非常规政策手段。在这样的格局下,一旦市场信心恢复,国际商品价格还可能重拾涨势。央行认为,当前不少经济体及其央行的大规模注资和金融救援计划,都会导致货币增发和财政赤字增长,从中长期看有可能转化为通货膨胀压力。
  总体来看,由于我国货币政策特别是降息的效用边际递减,不过如果经济形势继续恶化,通缩恶化程度高于预期,央行将不会重启降息。此外,除基准利率本身的调整外,我们还应关注未来“完善中央银行利率体系”所带来的利率调整方式变化,或许我们可以乐观期待央行的创新。
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